Value vs. Growth Teil 2

Gut ein Jahr ist vergangen, seitdem wir an dieser Stelle im ersten Teil der Blogbeitragsserie die beiden Aktieninvestmentstile Value und Growth thematisierten. Wir stellten beide Stile dar und verglichen sie miteinander. Außerdem besprachen wir erste Gründe für die divergente Wertentwicklung in den Jahren seit der Finanzkrise und stellten fest, dass das niedrige Zinsniveau und das schwache Wachstumsumfeld bedeutende Anteile daran hatten. Außerdem beleuchteten wir die historisch großen Bewertungsdifferenzen anhand der MSCI-Europe-Indizes. Seitdem ist viel passiert an den internationalen Aktienmärkten. Die Corona-Pandemie hat die Märkte Anfang des Jahres 2020 kräftig durchgeschüttelt. Die Notenbanken reagierten mit Zinssenkungen und abermals mit quantitativen Lockerungsmaßnahmen und Anleihekaufprogrammen in historischen Ausmaßen. Die Regierungen rund um die Welt stützen ihre Volkswirtschaften mit Hilfskrediten, Bürgschaften und direkten Ausgleichs- und Arbeitslosenzahlungen an ihre Unternehmen und Bürger. Der glimpfliche Ausgang der US-Wahl und die Hoffnungen auf die ersten Impfstoffe gegen das Coronavirus verhalfen zumindest den US-Aktienindizes kürzlich zu neuen Allzeithochs, sodass die Stimmung unter Anlegern mittlerweile wieder prächtig ist.

Im zweiten Teil der Serie gehen wir auf weitere relevante Gründe für die auseinandergelaufene Wertentwicklung von klassischen Substanz- und Wachstumsunternehmen ein. Darüber hinaus beleuchten wir die Entwicklungen im Kontext der letzten zwölf Monate und was den laufenden Trend möglicherweise gerade jetzt zum Kippen bringen könnte. Zu guter Letzt besprechen wir die Möglichkeiten, wie man beide Marktsegmente sinnvoll in einem global diversifizierten Portfolio abbilden kann. Die Coronapandemie hat Wachstumsunternehmen einen weiteren Schub verliehen. Auf die Ausbreitung der Corona-Pandemie in der westlichen Welt und die darauf folgenden Lockdown-Maßnahmen in den Volkswirtschaften folgte der schnellste und heftigste Crash der Weltaktienmärkte der Geschichte. Der Index MSCI World verlor innerhalb von nur fünf Wochen ca. 34 % (in Euro gerechnet). Den deutschen Leitindex DAX erwischte es mit knapp minus 40 % noch stärker. Während des Crashs fielen die eigentlich als günstig und relativ sicher angesehenen Aktien von Substanzunternehmen sogar noch mehr. Auf der anderen Seite waren die Verluste bei Momentum- bzw. Aktien von Wachstumsunternehmen etwas geringer. Im darauffolgenden Aufschwung weitete sich die divergente Wertentwicklung dann noch mal deutlicher aus. So gewannen Growthtitel von Anfang Juni bis Anfang November 2020 global in Euro ca. 10 %, während Valuetitel gut 11 % an Wert verloren! Eine Differenz von 21 Prozentpunkten in nur fünf Monaten! Worauf ist diese Entwicklung zurückzuführen?

Dagegen bremst die Pandemie Substanzunternehmen weiter aus.
Zum einen sind in der Krise genau die Unternehmen die Gewinner, die auch in den Jahren zuvor schon überdurchschnittliche Wachstumsraten verzeichneten. Die Pandemie und das temporär zum Erliegen gekommene öffentliche Leben wirkten nochmals wie ein Trendbeschleuniger für Technologieriesen wie Amazon, Facebook, Alphabet und Microsoft. Während bspw. der Einzelhandel geschlossen war, verlagerten nochmals Millionen von Menschen ihre Shoppingaktivitäten auf digitale Anbieter wie Amazon. Das Arbeiten aus dem Homeoffice kommt Unternehmen wie Microsoft, Alphabet und Apple zugute. Auf der anderen Seite litten vor allem die Verlierer der letzten Jahre wie Banken und Ölfirmen unter der Rezession und dem zwischenzeitlich komplett zum Erliegen gekommenen globalen Personenverkehr. Durch die substanziell geringe Nachfrage nach Kraftstoffen und somit Öl fiel der Terminkontrakt der US-Ölsorte WTI im April sogar kurz auf −40 US-Dollar, da die Lagertanks bis zum Bersten gefüllt waren. Banken dagegen stellten Milliardenbeträge für mögliche Kreditausfälle zurück, und durch die gesunkenen Zinsen verdienen sie im Kreditgeschäft weniger. Gerade die europäischen Geldhäuser leiden dadurch nochmals überproportional, während ihre US-amerikanischen Wettbewerber einen besseren Ausgleich durch ihr Investment-, Beratungs- und Handelsgeschäft haben, das trotz oder gerade wegen der turbulenten Kapitalmärkte für erhöhte Einnahmen sorgte. Immobilienfirmen leiden, weil ihnen teilweise die Mieteinnahmen wegbrechen, gerade wenn sie Vermieter von Einkaufszentren und stationären Einzelhandelsflächen sind.

Die folgende Grafik zeigt die Preisentwicklung der MSCI-World-Sektorenindizes im Jahr 2020:

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Von den Gewichtungen der Sektoren und Länder hängt viel ab. Und hieraus leitet sich auch ein weiterer entscheidender Grund für die auseinanderklaffende Wertentwicklung von Growth und Value ab. Die Growthindizes werden vor allem vom Technologiesektor (bspw. Apple und Microsoft), von zyklischen Konsumwerten (bspw. Amazon und Tesla) und Unternehmen des Pharma- und Gesundheitssektors dominiert. Dagegen bestehen die Valueindizes zu einem großen Teil aus Finanz- und Immobilienwerten, Energie- und Rohstoffunternehmen, klassischen Industrietiteln und nichtzyklischen Konsumtiteln (bspw. Lebensmittelhersteller und Produzenten von Produkten des täglichen Gebrauchs). Außerdem nehmen US-Unternehmen noch mal deutlich mehr Gewicht in Momentum- bzw. Growthindizes ein als in Valueindizes. Dagegen sind die Anteile von europäischen und japanischen Unternehmen im Valuebereich größer und gerade der europäische Aktienmarkt hinkt global noch deutlich hinterher. Somit haben das Coronavirus und seine volkswirtschaftlichen Auswirkungen die globalen Trends hin zu wachstumsstarken digitalen Anbietern und weg von stationären Anbietern und den „alten Industrien“ beschleunigt. Dazu kommt, dass vor allem die wachstumsstarken asiatischen Länder rund um China deutlich besser mit der Pandemie zurechtkommen und somit auch ihre Aktienmärkte aktuell hohe Stände verzeichnen.

Die nachfolgende Grafik zeigt die Gewichtungen der einzelnen Sektoren der jeweiligen MSCI-World-Länderindizes:

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Die Krise und Bewertungsdifferenzen bieten große Chancen. Doch Krisen bieten auch immer interessante Chancen. So kaufte die Firma Berkshire Hathaway des weltweit bekanntesten Valueinvestors Warren Buffett im Sommer 2020 das erste Mal überhaupt Aktien eines Goldminenunternehmens. Zudem stieg er bei japanischen Large Caps ein und erhöhte bestehende Positionen im Energiesektor. Auf der anderen Seite wurden Anteile im Bankensektor und von Airlines abgebaut bzw. komplett liquidiert. Hier schätzen Buffett und sein langjähriger Partner Charlie Munger die Risiken anscheinend höher ein als die möglichen Chancen.

Die folgende Grafik veranschaulicht die Bewertungsdifferenzen der Indizes MSCI World Growth und Value seit 1998:

Quelle: Bloomberg (prognostizierte Zwölfmonatswerte), eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Die Abbildung ist folgendermaßen zu lesen: Bei den Kennzahlen wurden die Growth- von den Valuedaten abgezogen. Der Valueindex weist aktuell einen um 40 US-Dollar höheren Gewinn je Aktie aus. Dagegen ist der Valueindex 15 Punkte günstiger bewertet beim Kurs-Gewinn-Verhältnis und knapp 5 Punkte günstiger beim Kurs-Buchwert-Verhältnis. Die fundamentalen Bewertungsdifferenzen der beiden Anlagestile haben durch die Entwicklungen des Jahres 2020 neue Extremstände erreicht. Das heißt, dass Substanztitel gegenüber Wachstumstiteln derzeit so günstig sind wie noch nie zuvor in der ca. 150-jährigen Börsengeschichte! In der Vergangenheit erfolgte nach solchen Extremsituationen meist ein sogenanntes Zurückkehren zum Mittelwert (Mean-Reversion-Effekt), indem sich Substanztitel in der Folgezeit deutlich besser entwickelten als Wachstumstitel. Dies geschah häufig nach Krisen bzw. Rezessionen. In der Vergangenheit folgten diese meist nach Exzessen in Teilen der Wirtschaft und der Finanzmärkte, die von expansiver Geldpolitik beflügelt worden waren. Wenn die Zentralbanken dann die Zinsen zu stark anhoben und der Hausse den Nährboden entzogen, kehrten sich die Trends um. In der Endphase wirtschaftlicher Expansionen waren historisch auch immer höhere Inflationsraten zu verzeichnen. Etablierte Substanzunternehmen kamen mit diesem Gemisch aus steigenden Zinsen, höherer Inflation und rückläufigem Wirtschaftswachstum dann besser zurecht als zumeist jüngere Wachstumsunternehmen, die auf günstigere geldpolitische und wirtschaftliche Rahmenbedingungen angewiesen waren, auch aufgrund höherer Verschuldung.

Weitere Bewertungsdifferenzen veranschaulicht die folgende Grafik:

Quelle: Bloomberg (prognostizierte Zwölfmonatswerte), eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Die Abbildung ist zu lesen wie die letzte: Bei den Kennzahlen wurden die Growth- von den Valuedaten abgezogen. Der Valueindex weist aktuell eine um gut 2 Prozentpunkte höhere Dividendenrendite aus. Dagegen weist er eine um ca. 30 Prozentpunkte schlechtere Eigenkapitalrendite als der Growthindex aus und eine um gut 7,5 Prozentpunkte niedrigere Gesamtkapitalrendite.

Wie ist die derzeitige Situation historisch einzuordnen?

Nach gut zehnjähriger wirtschaftlicher Expansion kam die Weltwirtschaft Anfang des Jahres 2020 abrupt zum Stillstand. Vorher schwächte sich das Wachstum allerdings bereits ab und Europa und Japan standen bereits kurz vor einer Rezession. Die Corona-Pandemie versetzte ihnen dann den Todesstoß. Zuvor, im Jahr 2018, drohten die Zinsanhebungen der Notenbank Fed die Wirtschaft der USA abzuwürgen, was für den Kursrückgang von knapp 20 % im vierten Quartal 2018 sorgte. Darauf reagierte die Fed ab Sommer 2019 wieder mit Zinssenkungen und ab September 2019 mit Stützungsaktionen im US-Interbankenmarkt. Kritiker warnen bereits seit Jahren davor, dass die global ausufernden Verschuldungsniveaus in eine Katastrophe führen werden. Die Zentralbanken zumindest vieler hochverschuldeter entwickelter Länder haben sich spätestens mit ihrer Pandemierettungspolitik in eine ausweglose Lage manövriert: Sie können die Zinsen nicht anheben und die Geldpolitik restriktiver gestalten (zumindest nicht, solange die Inflationsraten niedrig sind), ohne einen Crash der Kapitalmärkte und eine Rezession der Wirtschaft auszulösen. Banken- und Staatspleiten könnten folgen. Da mit substanziell steigenden Zinsen somit nicht zu rechnen ist, droht zumindest von dieser Seite wohl erst mal kein Ungemach für Wachstumsunternehmen. Zumal davon viele – im Gegensatz zur Vergangenheit – nur eine sehr geringe oder sogar gar keine Verschuldung aufweisen. Ganz im Gegenteil sitzen Unternehmen wie Apple, Microsoft und Amazon sogar auf riesigen Cashbeständen. Gefährlich wird es daher eher in den Bereichen der Märkte, wo sogenannte Zombieunternehmen vorhanden sind – Unternehmen, die nur aufgrund der niedrigen Zinsen noch überleben. Sie sind ständig darauf angewiesen, neue günstige Kredite aufzunehmen oder Anleihen zu begeben, um ihre Geschäftsaktivitäten und den Schuldendienst zu finanzieren. Diese Unternehmen finden sich jedoch vor allem im Valuebereich. Sie sind aus gutem Grund an der Börse günstig bewertet und werden auch als sogenannte Value-Fallen bezeichnet.

Die nachfolgende Grafik veranschaulicht die Entwicklung der Indizes MSCI World Growth und Value seit 1998:

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Schwächen der traditionellen fundamentalen Bewertungsverfahren. Unter Experten kommt in der aktuellen Diskussion um die beiden Investmentstile immer wieder Kritik auf, dass die herkömmlichen fundamentalen Bewertungskennzahlen wie bspw. das Kurs-Buchwert-Verhältnis die wahren Werte moderner Unternehmen nicht mehr erfassen können. Die Kennzahl lässt nämlich nur solange Rückschlüsse zu, wie die Bilanz tatsächlich alle relevanten Vermögenswerte widerspiegelt. In Zeiten von Plattformökonomien und Netzwerkeffekten ist dies aber immer weniger der Fall. Die sogenannten immateriellen Vermögenswerte werden in den Bilanzen kaum bis gar nicht erfasst, stellen aber einen immer größeren Teil der Vermögenswerte, gerade von digitalen Wachstumsunternehmen, dar. Die folgende Grafik veranschaulicht die gestiegene Bedeutung der immateriellen Vermögenswerte der einzelnen Marktsegmente.

Durchschnittlicher Anteil von immateriellen relativ zu materiellen Vermögenswerten in den USA von 1963 bis Juni 2020:

Quelle: Research Affiliates, LLC, unter der Verwendung von Daten von CRSP/Compustat und Peters and Taylor (2017)

Was könnte gerade jetzt die etablierten Trends zum Kippen bringen?

Die Nachrichten über positive Ergebnisse der ersten Impfstoffe gegen das Coronavirus haben die Aktienmärkte im November 2020 allgemein beflügelt. Sie schüren die Hoffnung auf das baldige Überwinden der Pandemie und damit auf eine Normalisierung des öffentlichen Lebens im Jahr 2021. Damit wird auch eine Normalisierung des Verkehrs und des Reiseverhaltens einhergehen. Menschen fahren wieder ins Büro, anstatt komplett aus dem Homeoffice heraus zu arbeiten. Sie werden wieder in den Urlaub fliegen oder sogar Kreuzfahrtreisen unternehmen. Insgesamt werden sie wohl wieder mehr Geld ausgeben und verlorene Arbeitsplätze werden zumindest teilweise wieder besetzt. Es ist zu vermuten, dass sich die globale Bevölkerung nach dieser schweren Periode „etwas gönnen“ wird. Vermutlich vor allem in Sachen Reisen, die im Jahr 2020 ja stark beschränkt waren. Damit einhergehen werden höhere Konsumausgaben und in erster Linie auch eine wieder deutlich höhere Nachfrage nach Kraftstoffen und damit nach Öl. Dies wird Einzelhändlern, Airlines, Hotels usw. nach dem historisch schlechten Jahr 2020 einen extremen Nachfrageschub bescheren und somit deren Umsätze und Gewinne wieder in Richtung der Vorkrisenniveaus befördern. Davon profitieren natürlich die Aktienkurse der stark gebeutelten Unternehmen. Auf der anderen Seite werden die Krisengewinner wie die Technologieriesen Amazon, Microsoft und Alphabet und Neulinge wie Zoom, Delivery Hero usw. vermutlich nicht mehr an die gigantischen Wachstumsraten des Jahres 2020 anknüpfen können.

Was seit den ersten Impfstoffmeldungen bereits zu beobachten ist, ist eine sogenannte Sektorrotation. Anleger verkaufen die überaus gut gelaufenen Krisengewinner und kaufen die schlecht gelaufenen Krisenverlierer, die jedoch die relativen Gewinner des bevorstehenden Zyklus der Konjunkturnormalisierung sein werden.
Historisch boten sich dann die besten Chancen für Investoren, wenn eine Anlage über Jahre enttäuscht hat, unter ihrem fairen Wert notierte und die Stimmung extrem negativ war. Eine Kombination, die aktuell auf den ein oder anderen Sektor wie den Öl- und Gas- sowie den Bankensektor und insbesondere auf die Substanzwertunternehmen zutrifft. Die relativ guten Jahre für Wachstumsunternehmen könnten somit also zumindest einen Dämpfer erleiden. Dazu kommen außerdem Faktoren, die die Technologieriesen negativ belasten können, denn sowohl die EU als auch die neue US-Regierung unter Joe Biden wollen gegen die Marktmacht von Google, Amazon, Apple, Facebook und Microsoft vorgehen. Darin spiegelt sich eine veränderte Stimmung und Haltung auch der amerikanischen Bevölkerung gegenüber diesen Vorzeigeunternehmen wider.
Unter Diversifikationsgesichtspunkten sollte sich ein global investierender Aktienanleger Gedanken über seine Gewichtungen in den USA und in Wachstumsunternehmen machen und zumindest eine Beimischung von günstiger bewerteten Substanzunternehmen in Erwägung ziehen. Zumal in den letzten Wochen auch die finanzwirtschaftlich extrem relevanten US-Staatsanleiherenditen gestiegen sind. Hier werden mit der Normalisierung womöglich einhergehende höhere Inflationsraten und damit in der Folge auch eine evtl. weniger expansive Geldpolitik der Fed eingepreist. Dies würde Wachstumsunternehmen tendenziell belasten und Value-Titeln einen relativen Vorteil verschaffen. Gerade der Bankensektor würde von höheren Zinsen profitieren.

Die folgende Grafik veranschaulicht die Gewichtungen von Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Alphabet und Microsoft im MSCI USA Index seit 2009:

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung; Stand: 30.11.2020

Wie kann man die Sektorrotation in einem globalen Aktienportfolio darstellen?

Dem Anleger eröffnen sich diverse attraktive Möglichkeiten, um die Sektorrotation im Portfolio darzustellen. Zum einen kann er direkt in die besprochenen besonders in Mitleidenschaft gezogenen Sektoren Energie (Öl- und Gasfirmen), Banken, Reiseunternehmen oder Immobilienunternehmen investieren. Dabei raten wir strikt von einer Investition in Einzeltitel ab, denn die Risiken sollten gerade jetzt besonders genau analysiert werden und die Lage ist nach wie vor höchst unsicher. Um abschätzen zu können, welche Unternehmen die nächsten Monate überleben werden – die für die besprochenen Branchen zweifelsohne noch hart sein werden, auch wenn Licht am Ende des Tunnels erkennbar ist –, bedarf es einer tiefgehenden Unternehmensanalyse. Diese erfordert Know-how und Zeit, weshalb wir vor allem Privatanlegern die Investition in Fonds und ETFs nahelegen. Hier investiert man über kostengünstige Indexfonds in ganze Sektoren oder Marktsegmente oder übergibt die Analyse und die Investitionsentscheidungen professionellen Analysten und Fondsmanagern und investiert in aktiv gemanagte Fonds. Somit unterliegt man nicht dem Risiko eines Totalausfalls im Falle einer Unternehmensinsolvenz, da man in eine Vielzahl von Unternehmen investiert.

Auf der passiven Indexseite bieten sich bspw. folgende Möglichkeiten:

1.) In das gesamte globale Valuesegment investieren mit dem Xtrackers MSCI World Value UCITS ETF 1C (WKN: A1103E)

2.) In das europäische Valuesegment investieren mit dem iShares Edge MSCI Europe Value Factor UCITS ETF (WKN: A12DPP)

3.) In den europäischen Reisesektor investieren mit dem Lyxor STOXX Europe 600 Travel & Leisure UCITS ETF (WKN: LYX02U)

4.) In den europäischen Bankensektor investieren mit dem Invesco STOXX Europe 600 Optimised Banks UCITS ETF (WKN: A0RPR1)

5.) In den globalen Energiesektor investieren mit dem SPDR MSCI World Energy UCITS ETF (WKN: A2AGZ1)

6.) In japanische Aktien investieren mit dem iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF USD (WKN: A0RPWL)

7.) In den globalen Immobiliensektor investieren mit dem Lyxor FTSE EPRA/NAREIT Global Developed UCITS ETF (WKN: LYX0Y2)

8.) In den globalen Infrastruktursektor investieren mit dem BNPP Easy ECPI Global ESG Infrastructure UCITS ETF (WKN: A2ACQY)

Bei den aktiven Fonds empfehlen wir folgende:

1.) In das gesamte globale Valuesegment investieren mit dem LOYS Global (WKN: 926229)

2.) In das europäische Valuesegment investieren mit dem MainFirst Top European Ideas (WKN: A0MVL1)

3.) In japanische Aktien investieren mit dem BlackRock Global Funds – Japan Flexible Equity Fund (WKN: A0D9QG)

4.) In den globalen Immobiliensektor investieren mit dem Ve-RI Listed Real Estate (WKN: 976327)

5.) In den globalen Infrastruktursektor investieren mit dem Pictet SmartCity (WKN: A1CYMG)

Über den Autor

Thilo Cammann

Thilo Cammann fungiert als Ansprechpartner für unsere PRIVATE INVESTING-Strategien und unsere Advisor. Weiterhin unterstützt er das Investment Research, schreibt das monatliche Investment Radar und verantwortet das ETF-Research.